《金融街会客厅》首席说187期姚余栋：中国十年期国债还会涨

　　随着美元指数攀升，年末关口，人民币汇率再掀波澜，人民币汇率还有贬值空间吗？债券阴云还将持续多久？美国10年期国债收益率走势如何？展望中国经济，中央定调“防控资产泡沫”后，能否实现“脱虚向实”？当下，中国企业部门减税空间有多大？个税改革如何推进？明年在挤泡沫、去杠杆的压力下，在一系列外部事件的冲击下，中国会迎来一场史无前例的风暴吗？资本市场上，A股和黄金有哪些投资机会？投资者如何在全球进行资产配置？本期《金融街会客厅》邀请大成基金首席经济学家姚余栋，请他详解

　　【本期嘉宾】姚余栋，现任大成基金首席经济学家，中国中小银行发展论坛秘书长。曾任中国人民银行金融研究所所长，国际货币基金组织经济学家。获英国剑桥大学经济学博士学位。他是中国新供给经济学主要原创者之一，“共享金融”理论的首次提出者，致力于中国养老金融事业，尤其是中国养老金融制度的改革。主要研究领域为宏观经济、金融发展创新与互联网金融。

　　第一节 姚余栋：2017美国十年期国债收益率或突破3% 美元指数脆弱强势

　　金融界：对全球市场来说，整个2016年是“黑天鹅”四起的一年， 2017年即将来临，包括特朗普正式执政、法国总统选举，脱欧公投、民粹主义的上台等等，这些事件对中国的经济会带来什么样的影响呢？

　　姚余栋：我觉得可以先从川普可能实行的新政影响来看，总体来说还要冷静观察，同时也要认真对待，不能低估。主要在经济上，比如说减税，个人所得税从39%下降到33%，主要的受益面更多是富人，所以意义不是特别大。而且对经济的拉动作用，我觉得边际效应不像前两次减税那么强了。

　　关键提出了一个资本企业所得税减税，把40%左右的企业所得税下降到15%。

　　第一，能不能通过？第二，有什么效果。还有很多不确定性，川普提出来以后，国会也会讨价还价，因为至少会导致美国的赤字上升。有可能不一定降到15%，可能是20%。如果降到20%，我们要认真应对，因为税负降低了，利润增长了，可能有些企业愿意到美国生产。所以我觉得对减税，特别是企业所得税，要高度关注它的效果。

　　还有一方面是特朗普的财政刺激，主要是基础设施。特朗普所说的一万亿可能实际上量还是小的，可能对美国经济有所帮助。剩下是贸易了，贸易是很有争议的，能不能做到，我觉得还是要观察。总体来说，主要是减税，特别是企业所得税，还有财政刺激。

　　另外，即使特朗普不当选，美国的经济也在复苏，毕竟它从金融危机走出去已经八年了。如果减税计划、财政刺激计划能够经国会通过，最快速度应该是明年的八月份，有可能使美国经济比原来的增长速度多0.5个百分点。现在是2.5%-2.7%左右，或破3%，但是达到4%的可能性是不大的。

　　美国是全球最大的经济体，十八万亿美元的经济总量。如果能达到3%的增长速度，一年创造的增加值还是很强的，会有相当大的效益，主要就是对债券市场。我觉得2017年美国十年期国债突破3%是大概率事件，甚至更高。由此会传导到中国经济，中国的十年期国债也可能会跟着一定程度往上走。

　　金融界：还有很多观点认为，明年最大的外部不确定性是在欧洲。除了美国，您怎么看欧洲的这些事件？

　　姚余栋：我觉得如果说是从经济的角度，主要是看欧元兑美元。我认为至少“黑天鹅”的可能性已经被吸纳到了外汇市场上，市场已经预期到了欧元兑美元会跌，就不一定造成特别大的恐慌。

　　即使法国总统选举，极右翼可能进入第二轮，但是当选的概率还是小的。德国大选依然还是可以预期的，也不会有特别大的问题，只能是受到目前的一些冲击而已。包括我感觉日本央行是强制性地让十年期国债利率在0左右，因为三十年、四十年都已经在1左右了，不可能差那么多。有时或许是央行做不到的事情，就是央行总是想要十年期国债利率，能做到吗？我表示怀疑。如果做不到，日元会升值，因为它会收窄日本和美国之间的利差。

　　所以，从这个意义上来说，美元指数不会比我们想象的强，对中国的影响有很多，主要还是看美元指数的动向。我觉得明年会上升一些，但是不会特别强，也不用有特别大的担心。

　　金融界：您刚刚提到的十年期国债会再往上走，我们看此前债市经历了一场大幅调整，五年期国债期货上市以来首次跌停。我们都知道国债期货其实是国债基准利率一个风向标，您认为这是否意味着利率到了一个拐点呢？

　　姚余栋：有很多人在说通胀，我觉得首先它不是通胀，而是美国实际利率的提高，这样会传导到中国，说是拐点倒未必，但是我们将来会面临十年期国债的上升，所以也是个承压。

　　同时，我觉得，这次还是要有短端利率，因为太低了容易积累金融风险。即使现在美国十年期国债利率已经逼近3%，如果美联储明年加息三次，到1.5%。如果短端利率加上来，长端利率可能还要涨。

　　所以从美联储加息和特朗普政策可能带来的冲击效果，美国十年期国债利率破3是大概率事件，由此传导到中国。所以有时候我觉得不能完全把债市仅仅理解成去杠杆，去杠杆是故事之一，但不是全部，还有一个外部冲击。

　　金融界：中央经济工作会议召开以后，很多经济学家分析认为，中国政府明年主要的工作是抑制泡沫。您怎么看抑制泡沫的影响呢？

　　姚余栋：我觉得我们要承认人类是有限的，有时候我们是判断不出一个资产是不是泡沫。房地产是一个非常特殊的商品，它既像股票又是债券，当时次贷危机主要由于美国的房地产泡沫，所有的研究看来，几乎没有人能预计美国房地产泡沫。所以证明人类理性是没有办法判断资产泡沫的，特别是缺乏做空机制的资产泡沫，就是房地产。

　　从全球来看，十次金融危机，八次是房地产泡沫导致的，得对症下药。中央经济工作会议，包括今年国庆节期间的一系列限购政策是及时得当的，特别对抑制一线城市的房地产泡沫很重要。有经济学家测算过，北上广深四个城市的房价加起来，相当于美国的一半，中国大概有六百个城市，这四个城市的房价足够买下596个城市中的125个城市。

　　这一次我觉得是一定要抑制，很多银行信贷都是跟着房地产，泡沫会把银行体系砸坏。所以抑制一线城市，包括类似的重点城市的泡沫非常重要，因为一旦掉进去，中国经济可能有十多年恢复不了，看日本经济就是这个情况。

　　怎么解决这个问题？中央经济工作会议提出长效机制，我觉得可以考虑一种参考，就是能不能搞八个一线，北上广深是不够的。我们这么大的国家，经济总量10万亿美元，人口14亿，国土面积也很大，年轻人有很多，需要更多的一线城市，我觉得八是个虚数，就是国运永昌的意思，也可以多一点。

　　姚余栋：比如杭州、成都、重庆。人口在两千万到两千五百万比较合适，基础设施要加强，同时产业要提升，给更多的普通老百姓，特别是年轻人创造就业的机会。将来中国要打破胡焕庸线，即从黑河到腾冲画的一条线，有学者认为，主要的人口都集中在胡焕庸线的右边。事实上它忽略了就是成渝平原淡水很充沛，所以我建议成渝平原肯定要有一线城市，要尊重历史国情、人口分布。

　　另外，我和民生证券的管清友博士共同提出房地产的“梯度理论”。以前的三角形理论下，很多国家重视首位城市，比如东京占了日本整个人口的60%，首尔占了韩国人口的60%。这些大的城市群里应该有小城市，但是我觉得主要还是要抑制首位城市，把首位城市削平，多发展几个城市成为新的一线亿人口。八个一线个城市是一千万人口，我们也做了测算，这样比较符合中国国情，也有一个城镇化梯度。

　　金融界：除了现在的北上广深四个一线城市之外，另外您说的要发展的一线城市，如何吸引人口过去呢？

　　姚余栋：这次中央经济工作会议说得很清楚，将来把土地和吸纳人口连在一起，因为以前推城镇化是吸纳农村人口，很多城市不积极，现在三四线城市有很多过剩。667749.com！人口流出的城市，必须有新的土地执照，因为将来人口流出后，会更加过剩。实际上城市之间要竞争去吸纳人口，不要去完全指定，因为很多城市都很好，比如佛山、苏州、南京、西安、沈阳、哈尔滨。吸纳人口根据土地指标绑定，我觉得这样比较合适。

　　金融界：现在市场上关于中国经济的“脱虚向实”讨论很热。有专家认为如果说中国不来一场美国那样的次贷危机那样的去杠杆，挤泡沫的风暴，中国经济的“脱实向虚”的现象还会延续下去，您觉得需要这样一场风暴吗？

　　姚余栋：我觉得是不需要的，我们也接受不起。来个次贷危机，我们二十年爬不起来，会像日本一样，所以我们不能有系统性危机。

　　一定要重视实体经济，这才是立国之本，是老百姓的就业之本。小微企业是实体经济纳税和创造就业机会的主体，要靠小微企业来创业、就业、纳税。但同时，也不能就把金融部门说成是一个虚拟部门。

　　我想强调的是，金融业的GDP统计，值得探讨和商榷，防止出现误判。2015年说金融业的GDP同比增长约15.9%。香港六盒采一肖资料。但是金融业以银行业为主，银行业的利润零增长，工资增长也比较慢，统计的近16%增长速度来自哪里？这是以前计划经济统计遗留的问题，即把金融业和贷款规模结合在一起，总是在增长，但是还得看利润怎么样，纳税怎么样，收入和折扣加在一起怎么样。

　　我们将来一定是制造业强国，我也是中国制造2025专家咨询会的委员，在全球来说，制造业强是我们的比较优势，制造一定要走向更高端、更智能化、更绿色，实现“中国制造2025。同时我们不能放弃金融强国，因为人民币是国际货币，因为我们到2025年就是超老龄社会了，那个时候我们会像日本一样出现进出口逆差。如何补足实现顺差呢？要靠海外投资收益。

　　一定要制造业强国和金融强国两个同时推进，都要做强做大。这可能正好是我们的优势所在，还需要用长期的眼光看问题。

　　金融界：您刚刚提到中国小微企业的重要性，现在中国企业高税负的问题引起了很大的关注。曹德旺在采访中也提到中国制造业的综合税负比美国高35%，增值税是中国企业最大的负担。那你认为当下，中国减税的空间到底有多大？

　　姚余栋：现在中国的企业所得税是25%，在全球不算高，比欧洲、美国低，但是比香港地区、英国高。所以，我觉得是否减税还要等待，也得看美国要是真减税了，我们到时候再说。可能特朗普根本做不到，国会通过不了。

　　当务之急是个税的下调，因为企业所得税和增值税是我们国家的两个主要税种，下降空间目前是有限的。关键的是个人所得税要赶快下调，今年以来，我一直在反复呼吁，个人所得税45%的边际税率偏高，有七个档次。

　　同时，我建议不是真正去减税，而要结合养老第三支柱的个人账户做起来。我建议全部档次下调8%，让最高边际数据从45%降到37%，20%的档次也降到12%。这不是给个人的，是强制性充到每个人的个人账户里，把它作为一个社保。

　　我比较着急的是，个人所得税的下降和养老第三支柱两个机制要建立起来。之前错过了，比如这次的个税法案没有加进去，什么时候再做？可能是5年之后了，然后第三支柱再整5年，就到2025年了。

　　金融界：现在人民币汇率已经跌破6.9了，马上1月1日，居民个人5万美元的购汇额度或加大中国资本外流的压力，您怎么看未来人民币走势呢？

　　姚余栋：美元指数可能到103-105，欧洲已经吸纳了这个预期，日元、英镑如果再回调，欧元短期至少三四年内不会那么弱。这种情况下，我觉得美元指数可能是脆弱的强势。而且，人民币从811汇改以后，稳健性和灵活性兼备的机制很不错。这次中央经济工作会议会也提出要增大波动率，我觉得问题不是很大。

　　所以，将来在现有机制下，增加人民币的灵活性和弹性是长期的一个方向，我觉得不用担心。

　　姚余栋：我觉得，大家还是要有信心的，人民币也是国际货币了，而且，明年国内经济还是不错的，叫“新常态繁荣”，经济增速维持6.5%的底线是没问题的，现在供给侧改革有一个初步可喜的进展，企业利润也在恢复与增长，今年最新的数据近10%，以前几年平均6%的增长速度，所以，民营投资也会有反弹。而且我们可喜的看到， PPP取得了比较明显的进展，明年可能落户的PPP项目有2个亿，这样能弥补一些积极的财政政策空间，能够真正满足更大量的财政赤字。

　　金融界：您现在是大成基金的首席经济学家，美联储12月宣布加息以及明年可能有3次加息的预期之后，国际金融市场上，黄金跌的非常厉害，而且现在A股一直持续振荡调整。对于这两项普遍投资者最熟悉的理财产品，您认为在目前的形势下，有怎样的投资机会？

　　姚余栋：我相信中国的资本市场是比较健康发展的，因为基本面在向好。但是黄金投资还是要慎重。因为美元指数走强的时候，黄金较大概率是走弱的。毕竟美元指数是脆弱的强势，因为黄金和美元指数走向反向，我们不要去赌黄金出现巨大的反弹，是不大可能的。而且全球流动性收缩，除非是在恐慌情况下，黄金可以，但是这个恐慌是抓不住的，它是一瞬间发生的。

　　我还想跟大家报告是最新的人类行为学的观点，即人类缺乏止损能力。所以，你可能选中很好的股票，选的时间也很好，关键是你不知道什么时候退，所以，最终机构退出了，你却成了接盘侠，最后亏的是个人。所以我觉得就是我们要认识到人类理性的有限性，比如无法判断资产泡沫，同时无法止损。所以我建议对股市投资，个人要注意这一人性弱点。

　　姚余栋：中国经济在新常态下，在不改变L型增长的情况下，是趋稳的，但是波动率比较大，每个月都有新情况，每个季度都有新故事，但总体是有惊无险的。而且十年期国债利率涨上来，将来中国的资产价格挺好的，你说你到全球投资，去哪里？美国要加息，欧元还有点贬值的，虽然不一定很大，英镑波动很大，日元升值了，波动也比较大。可投的地方不一定很多。我觉得国内形成了一个好的收益率，将来人民币国际化会更好，我觉得要放长眼光。

　　金融界：大成基金作为“老十家”基金公司，在现在的资本市场形势下，业绩如何？

　　姚余栋：大成基金是中国“老十家”基金公司，一直发展比较稳健，而且管理非常规范，现在的整体长期收益率也很不错，包括这次债市的动荡，大成能够全身而退，因为很早就已经缩短久期。而且最近大成基金也首批获得了社保理事会给的基本养老保险基金证券投资管理机构的资格，这个资格给了14家公募基金，所以我们对养老也很关注，对养老产品的开发很投入。

　　我觉得大成基金和其他公募基金公司是一样的，希望给老百姓、给普通的投资者提供更安全、更好的产品。公募行业发展还是不错的，也比较规范，我们还是希望为我们的老百姓理财效力、为普惠金融效力。